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社零修复延续 结构分化收敛

2020-11-18 15:02:53    来源:华夏时报

经济复苏延续,关注货币政策目标切换

10月经济复苏进程延续,内需外需持续回暖。三驾马车中,消费保持向上改善势头,环比增长力度有所放缓,其中“高社交属性”消费继续追赶,餐饮收入同比增速实现转正,纺服鞋帽同比增速较前值继续提升;“宅经济”消费持续表现良好,通讯器材同比增速较上月大幅反弹。投资方面,地产投资仍然更具韧性,基建投资和制造业投资当月增速相比上月有所反弹。基建仍然偏弱主因财政资金淤积及项目不足,制造业方面,行业分化明显,除高技术制造业支撑外,受益于地产投资及地产后周期消费、汽车销量快速回升及消费加速修复带动的交通、纺织服装需求的相关行业投资都得到了快速提振。

供给端,10月工业增加值同比+6.9%,工业生产保持较强增长,高于市场及我们预期,主要源于内需和外需回暖的叠加,订单持续改善对生产供给形成有力支撑。10月服务业生产指数同比+7.4%,较前值5.4%再次攀升,第三产业持续改善势头。从生产法来看,四季度GDP增速接近甚至超过去年水平。

调查失业率连续六个月呈下降趋势,10月已降至5.3%,失业压力持续缓解。年初以来货币政策以保就业为首要目标,维持稳健略宽松的基调,随着失业率二季度以来逐步企稳,货币政策首要目标缺失,从二季度末转向稳健灵活适度。近期,我们再次提示需关注货币政策首要目标由缺失切换至金融稳定而收紧,核心跟踪DR007走势,若DR007持续性地位于7天逆回购利率上方,将意味着货币政策转向。

失业持续改善,中枢显著下降

10月全国调查失业率5.3%,前值5.4%,失业率稳定在5.5%以下,就业压力持续缓解。10月新增城镇就业人数111万人,去年同期为96万人,新增就业岗位创造能力显著提升,1-10月累计新增城镇就业1009万人,提前超额完成全年900万的目标值。

目前国内大循环已基本畅通,内需外需持续改善,企业盈利修复、订单增多、产能利用率提高,相对应的用工需求也在不断提升,部分工厂甚至出现招工难现象。从调查数据来看,统计局公布的Q3用工景气指数较Q2大幅提升,其中汽车、家具、电子、纺服鞋帽行业改善最为显著,与国内需求改善链条以及海外出口订单表现一致;文体娱、住宿餐饮业用工需求也有所提振,服务业吸纳就业的能力将进一步体现。

目前调查失业率已连续两个月稳在5.5%以下,未来我们需要关注2021政府工作目标对于调查失业率的设定。2018、2019年调查失业率目标均为5.5%,2020年因疫情原因调升至6.0%,鉴于调查失业率从9月份起已稳在5.5%以下,2021年政府工作目标有可能将调查失业率目标调回至5.5%。我们判断,明年调查失业率中枢会略高于2019年的水平,且春节和毕业季面临两次季节性冲高,因此两会讨论政府工作目标之时,若将调查失业率目标调回至5.5%的话,那么失业率仍将是约束力较强的政策底线。当调查失业率上行接近至5.5%的目标值时,将成为触发政策宽松的重要考量。

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工业保持强劲,服务生产提速

10月工业增加值同比6.9%,与上月持平,保持较强增长,高于市场及我们预期。主要原因在于需求持续回暖支撑。1-10月工业增加值累计同比增长1.8%,工业生产持续向好。

海外供给恢复不足以及补库需要渐强,使得海外需求仍然是我国生产供给的有力支撑。海外疫情再次反弹冲击供给,无法满足海外年末购物节和新年订单的较强需求,美国库存筑底,凸现补库切换特征,海外供需缺口需要中国供给填补,10月出口集装箱指数CCFI进一步抬升,抗疫物资、“宅经济”相关行业产生利好,海外订单的转移也使得部分传统制造业提速增长,例如纺织业增速9.5%为13年5月以来最高。

国内需求表现强劲,国内大循环推动需求回升,前期受疫情影响的相关消费场景加快恢复。地产、基建投资向好,市场销售持续回暖。10月汽车产销同比增长11.0%和12.5%,各类挖掘机国内销售同比增长60.7%,挖掘机销售数据已经连续7个月同比增速超过50%。生活性服务业持续回暖对相关产业链有促进作用。据文旅部测算,八天长假期间,全国共接待国内游客6.37亿人次,按可比口径同比恢复79.0%。10月份,全国服务业生产指数同比增长7.4%,比9月份上升2.0个百分点,回归合理区间。

工业生产的强劲可从高频数据得到部分验证。10月高炉开工率大幅高于去年同期,焦炉生产率持续增长,螺纹钢产量边际回落,但仍高于去年同期。汽车全钢胎和半钢胎开工率保持高位。

我们认为,11月工业生产将继续向好。疫苗广泛见效仍需时日,两个大循环的逻辑将继续兑现,中美补库有望共振。国内疫情彻底受控,受社交距离影响的服务业有望加快修复,将带动相关工业产品需求。

从分项数据上看,采矿业增加值增长3.5%,制造业增长7.5%,电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.0%。我们主要关注的工业产品:除原煤增速不及去年同期外,水泥(9.6%)、钢材(14.2%)、汽车(11.1%)、发电量、十种有色金属同比增速均高于去年同期。

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社零修复延续,结构分化收敛

10月社会消费品零售总额名义同比+4.3%(前值+3.3%),与我们预测基本一致,社零持续向上修复,但环比力度较9月有所减弱。一方面,消费价格持续下探,拖累名义值改善;另一方面,今年11月购物节的预热时间进一步提前至10月中下旬,10月消费修复的环比力度走弱或受到拖累,销售数据将更加往11月份集中。

从结构上看,随着疫情影响因素趋弱,消费分化修复的特征收敛,“高社交属性”消费继续追赶,其中10月餐饮收入同比增速转正至0.8%,较前值提高3.7个百分点,纺服鞋帽同比+12.2%,较前值提升3.9个百分点。“宅经济”消费表现良好,10月通讯器材同比+8.1%,前值-4.6%,增速大幅反弹,9月增速较低主要受主流品牌拳头产品发布节奏影响,未来将持续强势表现。10月汽车消费保持较高增速,建筑装潢、家电、家具等地产后周期消费较前值小幅修复。

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汽车消费持续回暖,10月销量同比增长12.5%,其中,新能源车消费表现抢眼,10月新销量环比+13.9%,同比+104.5%。政策环境向好叠加优质车型不断上市,新能源汽车需求正在加速释放。另外,据乘联会数据,豪华汽车品牌销量同比增长30%,今年是2010年前后新车购买者的换购高峰,换购需求带来的消费升级也是乘用车销量增长的重要动力。后续来看,随国内疫情逐步平稳购买力逐步恢复,国外疫苗落地预期增强有望双重提振需求;同时,疫情延缓新车发布使得年末新车型集中上市,供需向好有望延续汽车消费景气。

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投资继续修复,地产投资仍然更具韧性

1-10月整体固定资产投资同比增长1.8%,较前值修复1个百分点,与我们的预测值一致。其中,制造业投资累计同比-5.3%,较前值修复1.2个百分点,地产投资累计同比6.3%,较前值修复0.7个百分点,基建投资累计同比0.7%,较前值修复0.5个百分点。从当月同比增速来看,我们估算的地产、基建、制造业投资10月增速分别为12.2%、4.4%和3.7%,前值分别为11.9%、3.2%和3%,地产投资仍然更具韧性,基建投资和制造业投资当月增速相比上月有所反弹。基建仍然偏弱主因财政资金淤积及项目不足,制造业方面,高技术制造业支撑强劲,在基建地产投资带动需求、信贷着重支持及企业盈利转正的共同作用下,预计后续制造业投资增速可能迎来确定性上行。

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制造业缓修复,结构明显分化

10月制造业投资增速继续修复至-5.3%,较前值回升1.2个百分点,当月增速3.7%,较前值上行0.7个百分点,维持稳定的当月同比正增长。主要有几个方面支撑:第一,地产投资增速持续强劲,基建投资当月增速稳健正增长,制造业需求改善,企业利润快速修复,5月工业企业利润当月同比增速转正,且此后增幅波动上行,推动投资需求;第二,政策强调资金直达实体,保障制造业融资来源,除MPA考核加大制造业融资考核权重外,央行强调信贷的结构性调节作用,增加制造业中长期贷款,加强对实体经济的融资支持,下半年以来新增人民币贷款中企业中长期贷款占比维持在60%附近高位,较上半年30%-40%的水平明显提高。

行业结构方面,高技术制造业投资仍然表现最好,是制造业投资的主要支撑。1-10月高技术制造业投资增长10%,较前值继续提高0.7个百分点,且明显高于整体制造业投资,其中,医药制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长22.8%、14.8%。

除此之外,截至9月可得数据,从投资当月同比增速来看,表现较好的行业分别为医药制造业40%,黑色金属冶炼及压延加工业35%,农副食品加工业15%,造纸及纸制品业12.4%,计算机通信和其他电子设备制造业11.7%,木材加工等制品业9.7%,铁路船舶航空航天其他运输设备制造业7.6%,纺织业7.4%,橡胶塑料制品业7.1%。我们认为除高技术制造业外,其他行业主要集中于受益于地产投资及地产后周期消费、汽车销量快速回升及消费加速修复带动的交通、纺织服装需求的相关行业,这些行业投资都得到了快速提振。

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总体看,制造业投资增速在部分行业的引领下,呈现确定性修复态势,但以当前的增速向后推演,我们预计今年制造业投资转正的概率仍然不大,预计年末回升至-1%或-2%左右的位置。

财政掣肘是决定基建进度的关键变量

1-10月基建投资(统计局口径)累计同比增长0.7%,前值0.2%。根据推算,10月投资同比增速4.5%,前值3.2%。分行业看,1-10月道路运输、水利管理、铁路运输和公共设施管理投资增速分别为2.7%、2.7%、3.2%和-2.5%,前值3.0%、0.9%、4.5%、-3.3%。

后疫情阶段,基建增速低于预期成为市场关注的焦点,特别是7、8月大规模降雨等天气因素的扰动失效后,施工强度恢复,基建投资仍处于低迷阶段,我们在Q3起开始提示关注财政对基建节奏的扰动,一方面财政支出较慢导致财政存款淤积出现,一定程度上制约了基建投资快速修复,Q3表现明显;另一方面财政可能表现出典型的年末突击花钱特征,将带动导致Q4基建投资适度增加,10月基建投资当月同比4.5%,环比上升1.3个百分点有所体现。

财政掣肘仍是当前决定基建进度的关键。当下财政仍是影响基建进度的关键因素,主要矛盾点在于财政年末集中花钱和财政存款淤积问题。财政年末集中花钱概率高,根据我们推算,由于2020年一般公共预算和政府性基金预算的支出目标分别为3.8%和38%,为满足预算,Q4一般公共预算支出、政府性基金支出增速或需达到20.6%、52.5%。其中,一般公共预算支出中与基建相关的城乡社区、交通运输和农林水仍有较多资金需要安排,政府性基金预算中,虽然Q3以来专项债投向中基建项目比例下降,但整体看基建类项目占比并不低,政府性基金支出加速也会带来基建投资的回升。

但与此同时,财政存款问题也仍旧存在,继续5、7、8月财政存款大幅上行后,10月财政存款再次大幅增加9050亿,我们认为年内财政存款淤积与以下方面有关:

1、从税收到债务性融资的收入来源变化导致资金下沉效率降低,并出现了资金下达并未形成支出的情况,截至10月底,财政直达资金中,各地已将包含32.63万个项目的1.607万亿元预算指标下达到资金使用单位,但形成支出的仅有1.198万亿元,占比刚超70%;

2、逆周期托底压力降低,严守财政纪律,允许专项债用途调整,增加摩擦成本。基建对非农就业有重要的提振作用,随着疫后经济快速修复,托底压力下降导致基建发力的必要性下降,7月财预〔2020〕94 号文发布表示,允许依法合规调整专项债用途,可优先用于 “两新一重”、老旧小区改造、公卫基建等领域符合条件的重大项目,原则上9月底前完成即可,在调整用途的同时强调严守财政纪律,由此带来的是支出速率下降、摩擦成本上升,基建投资受到影响,1-10月铁路运输业和道路运输业仅达到3%左右。

3、政策正常化意味着财政更加注重防风险。本次疫情,我国选择严守房住不炒底线,通过政府加杠杆的方式应对疫情冲击,随着政策开启正常化道路,行稳致远、收支平衡的财政纪律意味着财政将更加注重防风险。11月11日财库〔2020〕36号要求“加强地方债发行项目评估,严防偿付风险”,不仅要保证项目质量,还需要从信息披露和信用评级角度促成市场化融资约束的建立。在这种背景下,基建项目周期长、规模大、投资回报率低,没有优质基建项目支撑,财政支出和基建投资必然会受到负面拖累。

综合来看,我们认为,为落实预算,Q4财政资金集中支出带动基建投资维持渐进回升趋势,但考虑财政自身支出效率低、财政存款淤积、财政基调逐步向防风险切换,以及受寒冷天气因素影响,Q4是基建传统淡季,我们认为后续基建投资单月大幅超预期概率较低,预计全年基建投资增速在2%左右。

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地产投资:各项数据表现积极,地产投资韧性十足

1-10月全国房地产开发投资累计同比6.3%,前值5.6%;房地产开发企业土地购置面积和土地成交价款同比- 3.3%和14.8%;新开工、施工、竣工累计同比分别为-2.6%、3.0%和- 9.2%;商品房销售面积和销售额累计同比分别为-1.8%和5.8%。房地产开发到位资金累计同比5.5%,国内信贷、自筹贷、定金与预收款和个人按揭贷款累计同比为5.1%、6.5%、4.3%和9.8%。

10月,房地产开发投资同比12.7%,前值12.0%;土地成交价款、土地购置面积当月同比分别为19.3%和-5.6%,前值23%和-4.8%。新开工、施工和竣工同比分别为3.5%、-1.9%和5.9%;商品房销售面积和销售额分别为15.3%和23.9%,前值7.25%和16.0%;到位资金方面,国内信贷、自筹贷款、定金与预收款和个人按揭贷款同比为18.5%、11.8%、16.2%和13.1%,前值4.3%、19.7%、14.7%和15.3%。

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政策调整符合正常化思路,结构性调整不是“全面收紧”。Q3一系列地产政策变化成为市场焦点,7月中旬深圳楼市收紧首当其冲,7月24日韩正主持房地产工作会议再次强调房住不炒的重要性;8月20日,住建部、央行在北京召开重点房地产企业座谈会,强调三道红线,降负债是核心内容;8月26日住建部强调抬高政治站位。部分城市的边际收紧并不代表着全面收紧,因城施策的背景下,近期吉林、上海、天津等从人才落户放宽、公积金贷款额度提升、公积金异地信息互认等方面边际放松地产政策。

我们认为,近期政策调整是结构性的,围绕着坚持房住不炒的政策核心,在打压投机性需求、防范潜在风险等方面“紧”,在保障无房家庭、积极吸纳高技术劳动力等方面“松”,不应理解为全面收紧。同时,后疫情时代,政策回归正常化过程中势必会出现阶段性的调整收紧,2021年地产政策大概率处于渐进正常化调整过程中。因而,我们认为,无需过度担心短期政策调整对销售、拿地、新开工等数据形成大幅冲击,9月、10月地产数据的较强表现已有印证。

加速推盘促进资金回流,后续关注被动再投资链条。10月商品房销售面积和销售额同比分别达到15.3%和23.9%,保持较高水平,一方面得益于年末房企冲量,加速推盘积极性较高,疫情后部分城市形成一定涨价预期,居民对房价和促销相对敏感;另一方面是前期地产政策的边际调整对房企负债结构有一定扰动,房企有加速销售资金回流改善现金短贷结构的积极性,10月定金与预收款和个人按揭贷款同比为16.2%和13.1%,处于较高水平,也有印证。

我们提示关注销售数据的滞后作用,Q2末起销售数据的快速修复,有助于带动后续主动再投资和被动再投资的表现,主动再投资方面,拿地和新开工数据表现平稳,我们提示后续关注被动再投资链条,2016年后,“预售-竣工”的预售未竣工面积持续累积,形成了一定的“待竣工库存”,2020年疫情进一步推高预售未竣工面积,我们认为在房地产长效机制引导下,在降负债、透明化经营等短期监管政策的要求下,房企有加速销售尾款回收的压力和意愿,预售待竣工库存有望去化,被动再投资链体有望对建安投资形成支撑。

老旧小区改造有利好,未来关注社区补短板。7月国办发23号文《国务院办公厅关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》后,强调加速推进老旧小区改造工程,我们此前一直提示关注短期“老旧小区改造加速-提振建工-拉动投资”带来的利好,根据住建部披露,2020年1-9月老旧小区改造的开工率为86.7%,较8月上行16个百分点。此外,我们提示未来关注社区补短板的政策落地,住建部8月底发布《开展城市居住社区建设补短板行动的意见》,社区补短板与老旧小区改造存在一定交叉,但社区补短板的涵盖范畴更大,包括老旧小区、在建小区及未来待建小区,是未来5年的重要战略部署。根据统计原则,老旧小区改造及社区补短板中,符合新建原则并隶属于房地产企业开发实施的,将被计入房地产开发投资之中,形成一定积极支撑。李超

(作者为浙商证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛高级研究员)

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